盈利处于底部,各区域“量价”表现有差异
1、2012年3季度盈利见底:自2011年2季度行业景气度见顶以来,水泥价格和企业盈利(利润率和利润增速)持续下滑,如果不考虑一季度春节因素影响,2012年3季度行业盈利见底。
2、超预期的2012年4季度和低预期的2013年1季度：行业在2012年的4季度和2013年的1季度出现了较大波动,4季度盈利大幅改善,1季度又大幅回落;原因在于一方面宏观经济的补库存和去库存,使得行业需求一起一落,另一方面行业协同增加了上涨和下跌的弹性。
3、各区域供需关系不一致导致量价差异较大：受各区域供需关系影响,西北地区量增价跌;东北地区量缩价升;华北地区量价齐跌;华东中南地区量价齐跌,不过4季度出现较大幅反弹。
4、大企业底部扩张,行业集中度进一步提升:海螺水泥、中国建材、华润水泥等强势企业销量增速大幅超过行业平均水平,表明大企业在行业底部逆势扩张,行业集中度进一步提升。
行业“去产能”、“去杠杆”毋需过分担忧
1、需求下滑,供给释放使得2012年行业固定资产周转率下滑较明显,不过仍好于2005-2006年。
2、虽然行业这几年固定资产仍保持较高的增长,但是同时我们也看到在经历了2009年“4万亿”大干快上之后,企业已经在调整再投资,减少资本开支,尤其是2012年,行业盈利大幅回落后,企业再投资欲望也大幅下降。
3、除个别公司以外(比如中国建材),目前行业“杠杆”并不高,过去几年行业资产负债率比较稳定,而且相比2003-2006年下了一个台阶。
4、近几年扩张越快的区域和企业固定资产周转率下滑越大,资产负债率越高;西北华南新增产能压力仍然较大,华东和华北相对较小。
“后视镜”总结和“前视镜”展望
1、2012年盈利恶化主要原因来自于新增供给压力较大、需求下滑;行业结构性的“去产能”、“去杠杆”问题并不是很严重;企业固定资产周转率较高、未来新增供给较小的区域,一旦需求改善,能有效传导到盈利端上;盈利的大幅改善能带来股价的上涨。
2、水泥价格和盈利1季度处在历史底部; 2013年行业新增供给压力环比将大幅减轻;今年的房地产和基建的实际需求将出现改善,不管是弱复苏还是较强复苏,水泥的行业结构相对其他行业要好,对需求改善更敏感;去年前三季度盈利趋势是往下的,今年前三季度盈利趋势是向上的。
中长期来看,水泥行业需求增长将下一台阶,行业盈利将没有以前那么大的弹性,业绩弹性减弱将制约估值,这也是资本市场共识,不过估值中枢的下移和阶段性的周期向上并不矛盾;从目前时点来看,行业至少部分区域处在盈利向上拐点阶段,具备阶段性机会;同时站在行业比较的角度,目前时点配置水泥行业至少具备相对收益;区域选择上,需要寻找盈利对需求复苏敏感的区域,建议重点关注海螺水泥、华新水泥、江西水泥(今年新增产能少、固定资产周转率高),冀东水泥、金隅股份(今年新增产能少、盈利处在历史底部)。
